Resumen de Modelos econométricos en la predicción de calificaciones de riesgo financiero
Lorena Caridad López del Rio
1. Introducción o motivación de la tesis El dinero o efectivo en manos de una persona física o jurídica se puede emplear en tres fines básicos: consumo (gasto en bienes para satisfacer necesidades), inversión (empleo en adquirir otros bienes económicos o financieros, para obtener un rendimiento), y atesoramiento. El dinero es pues un activo sin riesgo, y, otros activos emitidos por el Estado, como la Deuda Pública, también se consideran sin riesgo, aunque existen casos recientes como Argentina o Grecia, en que no ha sido así. Los enfoques tradicionales del desarrollo de las teorías económicas, con respecto a los mercados financieros se basaban en que el dinero era la única magnitud que se debería tener en cuenta. Las teorías clásicas no atribuían gran importancia al efecto real sobre el desarrollo de los mercados financieros. Keynes, desde antes de la segunda guerra mundial, plantea la doble finalidad de los mercados: las relacionadas con la financiación de las empresas, y los sistemas de ahorro en carteras de inversión. Los ingresos de una empresa o de una familia no siempre coinciden con los gastos. Si estos son inferiores, la solución habitual es recurrir al crédito. El papel del sistema financiero es proporcionar los fondos precisos cuando son necesarios. Existen agentes económicos que tienen superávit de liquidez y están dispuestos a conceder crédito, y otros, pagan un interés para usarlo. La esencia pues del sistema es la planificación temporal de los flujos de fondos. Lógicamente, la inflación es habitual en los sistemas monetarios; quien renuncia a usar sus propios fondos en un instante, para serles reintegrados posteriormente, debe percibir un interés que le compense por la pérdida de poder adquisitivo; además, el proveedor de fondos renuncia a hacer uso de éstos, al concederlos en forma de crédito o préstamo a otra persona, que se los debe reintegrar en el futuro; el interés remunera esta cesión así como el riesgo de no devolución y la depreciación monetaria. El tiempo es un factor fundamental a la hora de valorar un capital, pues es obvio que no es lo mismo disponer de una cantidad, por ejemplo, un millón de euros, en este momento, que en un instante futuro. El principio de preferencia por la liquidez muestra que es preferible la disposición de un capital en el instante actual que en un instante posterior. Así pues, al hacer referencia a una cantidad monetaria, C, es preciso indicar el instante, t, en la que está disponible, es decir, su vencimiento. Un capital financiero está definido mediante estas dos magnitudes (C, t): el nominal C, o importe monetario, y el instante t en que es devengado o efectivo. La actividad financiera de una empresa o de una institución se centra en actividades de gestión, en decisiones de inversión (es decir, la selección de los activos necesarios para desempeñar su función) y en la obtención de los recursos mediante las decisiones de financiación adecuadas, emitiendo activos financieros. Esto supone el manejo y valoración de capitales financieros, el intercambio de éstos y la realización de operaciones financieras. A veces, las empresas realizan directamente estas operaciones de compra y venta de capitales financieros, pero en el mercado existen otros agentes que compran y venden activos financieros: no solo los inversores y los demandantes de fondos; los intermediarios pueden adquirir activos financieros y facilitar las transacciones. Muchas de las operaciones usuales están integradas en mercados regulados, con entes supervisores, para darle mayor seguridad a éstas. Otras se realizan en mercados no regulados.
Una operación financiera consiste en el intercambio de capitales (financieros, es decir, que además del nominal, llevan asociadas las correspondientes fechas de devengo) en instantes distintos del tiempo, y de acuerdo con una ley financiera asociada a la operación.
Las operaciones financieras clásicas son las concesiones de préstamos o de créditos, la emisión de bonos y obligaciones, el descuento comercial, las operaciones a plazo o de cuentas de diversos tipos. Las leyes financieras usuales se consideran de capitalización y de descuento, y permiten trasladar en el tiempo capitales financieros en otros equivalentes (de acuerdo a dicha ley). En el momento de su contratación se verifica un postulado de equivalencia financiera entre la prestación y la contraprestación de la operación. Implícitamente se presume que ambas partes disponen de toda la información relevante relacionada con la operación. Pero en la práctica no es así: en muchas ocasiones una parte dispone de más información que la otra, es decir, se produce una asimetría en la información. En los últimos años se han dado casos muy conocidos en España, que han dado origen a numerosas sentencias judiciales, que incluso llegan a poner en entre dicho otro principio no menos importante: el de la seguridad jurídica.
Pero en las últimas tres décadas se han ido creando nuevos instrumentos financieros; algunos sin gran complejidad, pero otros son mucho más elaborados, con lo cual la valoración de los capitales financieros asociados es algo difícil de conseguir. La asimetría de la información cobra todavía mucho más importancia en los mercados financieros.
Todo ello incrementa la incertidumbre en los mercados, y esta incertidumbre tiene una componente de riesgo añadida.
Pero incluso en una operación clásica como una emisión de obligaciones (sin entrar en referenciar distintos tipos de títulos ni sus condiciones), una parte proporciona un capital con la promesa de recuperarlo con sus respectivos intereses en instantes posteriores. Cabe la posibilidad que el deudor no cumpla con sus obligaciones crediticias y resulte fallida la devolución o algún pago asociado a este activo financiero.
El riesgo es parte fundamental de cualquier operación financiera. Y en los últimos años se han desarrollado numerosas técnicas matemáticas para valorar el riesgo y determinar magnitudes asociadas a la posibilidad de fallido.
Todos estos controles se refieren generalmente a las emisiones de activos financieros (bonos, obligaciones, productos derivados, titulizaciones y otros productos estructurados con garantías asociadas - que también incorporan una componente de riesgo de incumplimiento -, o incluso emisiones de acciones). Pero también se producen riesgos asociados a empresas, países, o instituciones.
Cuando una empresa va a efectuar, en un mercado primario, una emisión de activos financieros, como son las obligaciones de un empréstito, el regulador (la Comisión Nacional del Mercado de Valores) le exige una evaluación externa del riesgo de impago o riesgo de crédito en la devolución de los capitales que recibe. Una agencia de acreditación (Credit Rating Agency, CRA), como son Standard & Poor's (S&P's) o Moody's, o Fitch, realizan la evaluación de esta emisión, y emiten una puntuación o rating crediticio. Su misión (Minescu, 2010) es informar a los posibles inversores de la calidad crediticia de esta emisión, es decir, compensar la asimetría de información que se da en esta operación financiera: la empresa conoce perfectamente su situación económica y financiera y tiene unas determinadas expectativas de negocio; sin embargo, el emisor se tiene que conformar con los estados contables emitidos anualmente por la empresa, y que proporcionan una información parcial del pasado.
De igual forma que la agencia califica una emisión de activos, también puede, y de hecho lo hace, emite calificaciones de empresas (Ong, 2002). Estas calificaciones tienen como fin informar a los posibles inversores sobre la fiabilidad crediticia de la empresa, tanto a corto como a largo plazo. Y la metodología utilizada es solo parcial, como indican Ligeti y Szörfi (2016).
El sistema de control de la fiabilidad crediticia de las empresas que acuden a los mercados primarios depende, en gran medida, de las evaluaciones que realizan las agencias de calificación o rating. Éstas proporcionan estimaciones de la capacidad de cumplimiento de las obligaciones crediticias y de la salud financiera de empresas e instituciones sobre el cumplimiento puntual de sus compromisos de pago. Sobre su fiabilidad existen numerosos trabajos, y controversias, como el de Becker y Milbourn (2009), y en los que intervienen directamente los reguladores, como la Australian Securities & Investments Commission (2019), al igual que los encargados en los Estados Unidos de América y en distintos países europeos (European Commission, 2015).
La metodología seguida por las grandes compañías de rating no es completamente pública; en parte es conocida, pero también las agencias se reservan información relevante que solo hacen pública de forma parcial y, en gran medida, imprecisa. Todas ellas afirman usar dos tipos de fuentes: la primera, datos sobre las compañías o sobre las emisiones -que son públicos o pueden obtenerse sin gran dificultad-, pero también usan otro bloque de información que la califican de 'cualitativa' y que es desconocida. Por ello, un evaluador de una emisión de activos o de una empresa no dispone de la información necesaria para poder reproducir el rating o calificación asignado a ésta. Fitch (2018) informa sobre los parámetros y magnitudes públicas que usa en sus evaluaciones, en la parte cuantitativa.
La iniciativa de generación de una calificación, generalmente, parte de la propia compañía emisora interesada; algunos reguladores incluso la exigen, por ejemplo, para la emisión de obligaciones. Pero también puede ser publicada por la agencia de rating, sin que haya una solicitud previa. En la primera alternativa, la compañía evaluada es cliente de la agencia de calificación, pudiéndose generar los correspondientes conflictos de intereses. De hecho, algunas agencias tienden a proporcionar calificaciones de mayor nivel que otras para las mismas instituciones o productos.
Las agencias de calificación no se comprometen en sus evaluaciones crediticias. En los contratos con las compañías evaluadas o con instituciones, incluso en las obtenidas sin encargo previo, advierten que las calificaciones o ratings son solo informativas, que no son recomendaciones de inversión y que dependen de la información de la que disponen, por lo que no se dispone de información sobre su precisión y fiabilidad (Viegas et al, 2014). Es decir, las plantean como opiniones, como las que puede emitir un periódico que informa a sus lectores de noticias, sin asumir responsabilidad sobre las mismas (Langhor y Langhor, 2011). Alguna agencia de calificación está constituida como una empresa en el sector de la prensa especializada.
En resumen, las agencias de rating publican sus informes y calificaciones sin asumir responsabilidades sobre las consecuencias que pudieran suponer para inversores o acreedores. A pesar de ellos, casi todos los reguladores y fondos de inversión, requieren las calificaciones de estas agencias de calificación para operaciones de emisión o para seleccionar los activos de sus carteras.
Pero, ¿es posible para, por ejemplo, un inversor realizar evaluaciones de las calificaciones emitidas sobre empresas que acuden a los mercados en busca de fondos?, o, ¿la única alternativa es usar los ratings de las agencias? La respuesta es solo parcial, pues, en teoría, las agencias utilizan toda la información disponible, incluso la que no es pública; y, además, las calificaciones pueden variar a lo largo del tiempo. Es decir, a corto plazo, no es fácil predecir las calificaciones.
Pero, en muchas decisiones de inversión sectorial, se emplean calificaciones de empresas a medio plazo y estas sí son reproducibles de forma independiente (como se verá más adelante) a partir de información pública: básicamente, los estados contables y los ratios económicos financieros derivados de éstos. Además, la posibilidad de acceder a grandes bases de datos y el uso de técnicas de inteligencia artificial, permite estimar o reproducir los ratings publicados y, a partir de los modelos estimados, predecir las calificaciones de otras empresas para las que no existe una calificación explícita.
Algunos autores han estudiado la estimación de ratings de algunas compañías. Gogas et al. (2014) así como Novotna (2012), Lee y Lin (2014) y Ptak-Chmielewska (2016) utilizan diversos métodos estadísticos para predecir el rating de entidades bancarias y comparar la eficiencia de los distintos métodos, como también desarrollan Gangolf et al. (2016) al comparar métodos de cuantificación de las calificaciones crediticias, incluyendo técnicas de inteligencia artificial. Kee (2005) utiliza información pública para predecir las puntuaciones. Saha y Waheed (2017) reproducen las calificaciones de emisiones de renta fija mediante el uso de redes neuronales. Otros autores, como Karminsky y Khromova (2016) utilizan modelos con variable endógena no numérica, con las categorías asociadas a las calificaciones. Actualmente, los nuevos desarrollos en la predicción de ratings se orientan hacia el uso de herramientas de inteligencia artificial en la predicción, incluyendo las denominadas Support Vector Machines, (Nehrebecka, 2018) o los árboles aleatorios (Tzu-Tsung y Shang-Jung, 2019).
2.Contenido de la investigación La obtención de ratings para empresas es un proceso cuanto menos caro, sin duda no transparente, y para los cuales, no es posible contrastar su precisión y fiabilidad. La mayor parte de las calificaciones se estiman para emisiones de productos financieros y, en menor medida, para las propias empresas, que es el campo que se aborda en este trabajo. Sin embargo, existe una gran cantidad de información financiera que si es accesible, y que nos informa de forma exhaustiva sobre la situación de los mercados y sus perspectivas. Esta información es sobre-abundante, y no es conocida que parte de ésta es usada por las agencias de calificación crediticia en sus evaluaciones. Una conjetura que, sin duda, no deja de estar fundamentada, es que la información económica y financiera que publican las empresas anualmente, juega un papel fundamental en la evaluación de una compañía o de una emisión de activos financieros. Pero, ¿es esta suficiente para evaluar a una corporación, como se propone en los textos de finanzas en la empresa?, o ¿existen otros factores fundamentales a tener en cuenta? En principio partimos de la base que los estados contables anuales (balance de situación, cuenta de resultados y estado de flujos de caja, completados con la memoria anual) pueden ser suficientes para evaluar las perspectivas de una compañía, y estimar su rating a largo plazo. La palabra 'suficiencia' cabe también interpretarla en el sentido de la Inferencia Estadística, sobre la no pérdida de información en los procesos de reducción de dimensión. Los procesos de elaboración de un rating no dejan de ser una metodología de reducción de dimensión de los datos empresariales, de los mercados, de los entornos geográficos y sus condiciones, a un único valor: una puntuación ordinal en la que aspiramos a resumir la información sobre la salud financiera y perspectivas de una empresa. No cabe duda que un rating no se puede considerar una transformación suficiente de todos estos factores causales, aunque en la práctica así se utilice.
Es evidente que otros factores pueden hacer cambiar estas previsiones; máxime, encontrándonos a mediados de marzo de 2020 en el que un hecho externo como una epidemia que azota España e Italia aparentemente con más virulencia que a sus vecinos, ha hundido las cotizaciones, y posiblemente afectará a los ratings de más de una empresa y a su salud crediticia. Nada nuevo ni inesperado, aunque si improbable - pero que está ocurriendo en estos momentos -, para cualquier lector de 'The Black Swan' de Nassim N.Taleb (2010).
Los objetivos básicos acometidos se basan en la premisa que los mercados tienen períodos de estabilidad, y que en esos momentos cabe realizar medidas sobre sus agentes, con perspectivas de estabilidad. Las cuestiones concretas abordadas son: 1. Estimar los ratings a largo plazo de empresas mediante modelos estadísticos, y contrastar que es posible reproducir las calificaciones a largo plazo otorgadas a empresas de distintos sectores económicos, utilizando datos públicos, es decir, de los estados contables de las empresas, y evaluar las calificaciones obtenidas por las agencias S&P's y Moody's.
2. Construir una metodología que pueda ser aplicada para elaborar los ratings de empresas, sin necesidad de incurrir en los gastos de contratar a alguna de las grandes agencias, y poder aplicarlo a empresas de distintos sectores económicos, utilizando diversos métodos estadísticos, discriminando entre ellos en función de su capacidad predictiva, y comparar distintas técnicas estadísticas en este cometido.
3. Analizar el fenómeno de la inflación de ratings, fenómeno que se considera que se puede estar produciendo, generando puntuaciones superiores a las que realmente les podrían corresponder, para muchas empresas, deformando la motivación de participación de las grandes agencias en los mercados financieros, que se resumen en proporcionar una información fiable y objetiva para paliar la asimetría de la información existente entre los emisores de activos y los inversores, y dificultando la comparación de la calidad crediticia entre empresas competidoras.
4. Investigar la situación relativa en los procesos de asignación de ratings entre las dos mayores agencias (S&P's y Moody's), estudiando las diferencias existentes, y su posible relación con el citado fenómeno de la inflación de ratings.
5. Particularizar los dos puntos anteriores a distintos sectores empresariales, analizando el comportamiento diferenciado de las dos agencias citadas, para detectar comportamientos que pueden ser sistemáticos, en algunos casos, lo que afecta a la fiabilidad que pueden tener los ratings.
